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中粮期货研究
概要
2026年三季度，贵金属大概率延续区间震荡。
分品种结论，预计：
黄金：震荡偏强，板块基准锚
白银：高波动、高弹性
铂金：偏强震荡，更具上行动能
钯金：反弹乏力，整体偏弱。
（详见2026年6月16日报告《贵金属：三季度价格展望（一）品种结论》）
三季度最重要的交易主线有三条：
第一，美联储6月议息后的政策表述与9月降息预期能否再度升温；
第二，美国实际利率与美元方向是否从二季度的阶段性压制转向重新走弱；
第三，地缘风险与中期选举前政治不确定性是否重新抬升黄金的风险溢价。
若这三项中有两项以上转向利多，黄金在三季度重新上探更高平台的概率显著提升；若反之，则更可能维持高位区间震荡并等待四季度再启动。
分品种驱动差异与配置策略：
黄金：板块核心底仓，行情由宏观环境、央行购金主导，为组合配置主轴；
白银：高弹性增益品种，金融、工业双重属性加持，择机加仓增厚收益；
铂金：超额收益标的，依托供给约束与年度供需缺口，博取结构性行情；
钯金：风险对冲品种，中期受汽车电动化、回收增量压制，适合博弈对冲机会。
三季度贵金属行情并非整体性齐涨齐跌。以黄金为稳定估值锚，白银、铂金依托自身基本面博取相对超额收益；钯金可用来空头对冲宏观不确定性，平抑整个贵金属组合的波动水平。
第一部分
加息or降息？
美联储6月议息后的政策表述与9月降息预期能否再度升温
美联储利率预期对金价的影响本质是黄金的利率贴现。
6月FOMC会议维持联邦基金利率3.5%-3.75%不变，但整体释放明显偏鹰信号。本次会议由新任主席沃什首次主持，会议声明篇幅大幅精简，弱化了过往的数据依赖政策框架，单独强化了通胀高企的核心判断，同时删除了具备宽松倾向的前瞻指引。政策重心彻底切换，从此前市场关注的“何时降息”，转变为“是否需要进一步收紧货币政策”。从委员投票与预期来看，本次会议认为年内有加息必要的委员人数升至9人。配套发布的SEP经济展望也出现全面上调：2026年整体PCE通胀预期从2.7%上修至3.6%，核心PCE通胀预期从2.7%上修至3.3%；2026至2028年联邦基金利率中值同步上调，分别至3.8%、3.6%、3.4%，明确释放出美联储将长期维持偏紧货币环境的信号。
3月中东地缘冲突加剧、原油价格冲高，直接带动市场利率预期出现方向性反转，从年内利率维持不变的预期，快速切换为年内加息预期。整个二季度，市场核心交易主线就是加息预期的持续强化，目前这一预期已经被市场充分计价，预计三季度市场将迎来加息预期的回摆修正。
二季度压制金价的核心因素，并非单纯的高利率本身，而是市场利率预期系统性上修，带动黄金远期贴现率大幅抬升。按照反向对称的逻辑推演，预计三季度推动金价修复的核心动力，也并非来自实际利率下行，而是利率预期的系统性下修，带动黄金远期贴现率逐步回落。
需要重点区分的是，本轮利率预期下修，只是前期过热加息预期的降温纠偏，并非货币政策立刻转向降息。即便三季度市场预期从“后续还要加息”修正为“年内大概率不再加息”，也仅能缓解黄金的估值压制，无法形成强力上涨驱动。因此，短期金价上涨空间有限，难以有效突破1000-1050元/克（对应伦敦金4700-4800美元/盎司）核心压力位。
风险提示：后续可重点跟踪7月末FOMC会议、9月FOMC会议，以及7-8月连续通胀、就业数据的边际变化，确认基本面是否出现趋势性走弱。
第二部分
利率与美元？
美国实际利率与美元方向是否从二季度的阶段性压制转向重新走弱
基于“实际利率决定金价方向”与“美元指数与金价的三层次关系”研究框架，二季度黄金的核心宏观压制来自实际利率与美元的双强共振。10年期TIPS实际收益率由3月初1.72%上行至7月初2.26%阶段性高位，美元指数自98下方走高、最高触及101.8。二者同步走强，直接压缩了黄金无息资产的估值。
从定价逻辑看，实际利率上行抬升黄金持有机会成本；美元走强推高非美货币计价金价、弱化全球边际购金需求，持续压制金价。这也使得二季度地缘风险频发背景下，黄金避险表现显著弱于历史常态（详见2026年2月28日专题报告《黄金：伊朗地缘对金价的五维影响分析》、2026年3月15日专题报告《黄金：以伊冲突对金价的节奏影响》）。
二季度起，黄金定价重新回归“实际利率+美元”的无息资产传统定价框架。地缘冲突已不再直接驱动金价上涨，仅当地缘局势通过油价扰动通胀预期、进而改变美联储政策路径时，黄金才能获得持续上涨支撑。
按反向对称逻辑推演，预计三季度实际利率与美元的强势大概率边际走弱。如主线（一），名义利率预期下行叠加油价回落带动CPI降温，实际利率下行幅度将明显大于名义利率；二季度美元走强并非美国基本面大幅改善，而是地缘避险资金阶段性回流所致，当前该逻辑已松动，资金流出美元资产的迹象显现，美元短期承压。因此，三季度黄金核心逻辑，并非实际利率、美元大幅下行，而是二者冲高动能消退、前期利空逐步弱化。
若通胀见顶回落、加息预期边际降温，名义利率下行速度或将快于通胀预期回落，带动实际利率高位回落；叠加美元冲高乏力、阶段性走弱，黄金将迎来双重解压修复。三季度金价修复无需实际利率大幅转负、美元趋势大跌，只要二季度极致的宏观压制环境确认松动，预计三季度金价即可由承压下行切换为震荡修复。
风险提示：若7-8月通胀反弹、美联储延续偏紧政策，名义利率、美元及实际利率或将再度走高，黄金将重回贴现率压制行情，三季度宏观环境虽有望由逆风转为中性偏利好，但行情转向仍需验证、不可线性外推。
实际利率TIPS与金价呈现显著的负相关。
当实际利率抬升时，持有黄金的机会成本上升，金价下跌；反之，当实际利率承压时，持有黄金的机会成本下降，金价上涨。
一般来说，美元指数与黄金之间呈现的都是负相关关系，即美指涨则金价跌，美指降则黄价涨。
当美元走强时，以美元计价的黄金对非美资金更贵，全球需求边际转弱，金价承压；反之，当美元走弱时，以美元计价的黄金对非美资金更便宜，全球需求边际转强，金价提振。
第三部分
风险溢价？
地缘风险与中期选举前政治不确定性是否重新抬升黄金的风险溢价
风险溢价是投资者持有风险资产时，在无风险利率基础上要求的额外收益，核心由资产波动率与市场整体风险厌恶水平决定，主要涵盖地缘风险、流动性风险、政策及政治不确定性等。
二季度中东地缘局势未给金价带来增量风险溢价。一季度金价高位运行，市场已提前充分计价地缘风险溢价，且冲突爆发前VIX指数已升至20的高位。地缘风险升温初期，VIX一度突破30，但市场同步出现短期流动性收紧，高流动性的金银遭集中抛售，成为3月初金银快速回调的核心原因。二季度金价回落、市场流动性修复，前期堆积的风险溢价持续释放，VIX指数回落至17附近合理水平。
展望三季度，黄金行情需重点跟踪地缘风险、政策与政治不确定性两大核心利好变量，同时警惕流动性风险带来的短期扰动。
地缘风险：美伊地缘
地缘风险对金价的影响分为三层逻辑：避险需求（主导短期脉冲）、能源-通胀-实际利率（决定方向）、去美元化与央行购金（中期中枢抬升）。
目前中东地缘风险虽边际缓和，但并未完全出清。美伊博弈有所降温、相关谈判持续推进，但双方在海峡控制权、高浓缩铀处置等核心分歧上仍未达成共识。三季度市场基准预期大概率为海峡原油运输流量稳步修复，不过原油库存处于低位、补库需求支撑油价韧性，意味着原油供给极端中断的最差预期已消退，但中东地缘因素仍持续影响市场定价。
当前VIX指数、原油价格同步回落，带动黄金地缘风险溢价同步下行。后续一旦中东地缘局势再度升温或南美、非洲等地发生大范围地缘冲突，在市场冲突缓和、油价回落、美联储货币政策压力缓解的背景下，黄金的地缘避险溢价修复弹性将显著提升。
政策与政治不确定性：美国中期选举
三季度市场将逐步进入美国中期选举交易窗口，政治周期扰动将为资产定价带来额外波动。
2026年11月美国中期选举临近，目前美国众议院席位仅为218：215的微弱优势格局，天然推高了市场政策不确定性。
同时，为备战中期选举，不排除特朗普推出激进政策的可能，进一步放大政治层面的风险扰动。
整体来看，风险溢价并非为金价提供固定涨跌方向，而是赋予行情非线性的上行弹性。若后续地缘局势持续缓和、中期选举市场噪音有限，金价走势将主要依托基本面主线运行、维持区间震荡；若地缘冲突反复反复、美国政治不确定性升温，将成为金价突破区间、开启上行行情的重要催化剂。
风险提示：重点防范流动性风险，引发短期非理性抛售、价格快速回调。
VIX指数（CBOE Volatility Index），通常被称为“恐慌指数”，是衡量市场对未来30天市场波动性预期的重要指标。它通过计算标普500指数期权的隐含波动率得出，是反映市场风险溢价（Risk Premium）的核心指标之一。简单来说，VIX指数越高，代表投资者预期未来市场波动越大，恐慌情绪越浓，愿意为规避风险支付更高的“保险费”（即风险溢价）．
黄金与VIX的关系并非简单的线性正相关，而是两种力量博弈的结果：
避险需求（正向影响）：当VIX指数飙升，意味着市场恐慌情绪蔓延，投资者会寻求黄金这类传统的避险资产来保值，从而推高金价。
流动性挤压（负向影响）：当VIX指数极端飙升（例如在2008年金融危机或2020年3月疫情爆发初期），市场会陷入全面的流动性危机。此时，投资者为了弥补在其他资产（如股票）上的亏损或满足保证金要求，会无差别地抛售所有资产，包括黄金，以换取现金（美元）。这种情况下，金价会与股市一同下跌，出现“现金为王”的局面。
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VIX指数是衡量市场风险溢价的“温度计”。需要辩证的看待其对金价的影响，VIX的上升既可能通过避险需求带来支撑，也可能在极端情况下因流动性危机带来压力，其最终影响取决于当时市场的主导逻辑。
VIX指数 上升时，通常利好黄金；但极端飙升时，黄金可能因流动性问题而短期承压。
避险需求（主导短期脉冲）
机制：突发冲突→不确定性飙升→配置“非主权资产”的避险需求增多→黄金买盘增强、价格脉冲上行。
阶段性特征：开端多为“事件驱动”（高频），随后影响衰减并部分回吐；但若冲突持续与叠加，风险溢价的累积效应抬升金价中枢。
边界条件：在流动性紧张时，黄金作为“可变现度最高资产”可能遭遇“流动性优先于避险”的抛售，短线与风险资产同跌（典型于危机初期）。
能源-通胀-实际利率（决定方向）
机制：中东/供应要道受扰→油气价格上行→通胀/再通胀预期上修→利率路径再定价。若市场押注更紧货币（实际利率上行），金价阶段承压；若通胀向上而名义利率“难以跟上”（实际利率下行/更负），金价受益。
情景分化：“温和油价冲击”→通胀影响有限，避险与弱紧缩博弈，金价多震荡偏强；“霍尔木兹显著受阻、油价50–100%上行”→更近似石油危机，“滞胀再定价”触发，金价或迎来深度与持续的中枢上移（视实际利率路径）。
去美元化与央行购金（中期中枢抬升）
机制：制裁与地缘分裂冲击美元资产的安全性和可得性→分散储备、增配黄金成为长期策略→官方买盘抬升金价中枢，并削弱金价对利率单边的敏感度。
证据：全球央行净购金在2022/2023年分别达1082吨/1037吨，显著高于过去十年均值；2022年以来多国央行购金连年超1000吨/年，反映去美元化与地缘紧张下的结构性买盘。
结果：2022—2025年，黄金与美国实际利率的相关性阶段性“由负转正”，说明美元信用/官方买盘等非传统因子在主导定价，金价对利率“脱敏”。
一般情况，美国政治/政策不确定性对黄金的影响有4条路径：
避险情绪（最直接）：政策不确定性→金融市场波动率放大→避险配置需求抬升→黄金风险溢价上行。
货币政策独立性：政治干预央行→市场对美联储独立性担忧→美元信用受损→利多黄金。
财政：政治博弈推动财政扩张（减税、赤字法案）→赤字易升难降→推升期限溢价、削弱纸币信用→黄金作为“法币信用对冲”重估。
贸易/关税：关税政策不确定性→通胀预期与增长担忧并存→黄金同时受益于滞胀对冲与分散化需求。
观测指标：经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index， EPU）
官网：www.policyuncertainty.com/
总指数= 1/2 新闻指数+ 1/6 税法失效指数+ 1/6 CPI 预测分歧+ 1/6 政府支出预测分歧
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进入三季度，政治与政策不确定性风险主要集中在即将到来的美国中期选举。
不能简单将中期选举临近直接等同于利好黄金。一方面，选举前夕两党博弈趋于白热化，整体市场风险偏好持续走弱，资金避险需求顺势抬升，直接带动黄金避险溢价上行。另一方面，若选举落地前夕，美国财政层面释放更为明确的宽松导向，尤其是财政预算相关法案顺利推进落地，市场会进一步强化财政赤字持续扩张的预期，推升美债期限溢价，同时动摇美元长期信用根基，这一逻辑对黄金价格形成的支撑力度也会更为直接有力。
除此之外，白宫为争取选举优势持续向美联储施压，叠加美联储主席换届、理事会人事调整引发的多方博弈，市场对于央行货币政策独立性的担忧也持续升温。
小结
否极，但尚未泰来
延续二季度市场运行逻辑，三季度贵金属行情依旧由货币政策预期、实际利率与美元强弱、风险溢价三大核心主线共同主导，但三条主线对盘面的影响力度与作用方向，整体和二季度形成明显反转。
基于这一格局，三季度行情研判不宜简单定性单边看多或看空。
三大主线里能有大概率至少一个逻辑出现边际转好，即能带动金价阶段性小幅反弹、完成情绪层面的边际修复，整体金价大概率维持高位区间反复震荡，趋势性上行行情仍需延后至四季度兑现。若有两条及以上主线同步迎来利好转向，金价则有望向上突破现有震荡区间，站上更高价格平台，甚至提前透支交易四季度基本面利好逻辑。
2026 年 3 月与 6 月两次探底，金价伦敦金在 4000 美元 / 盎司（由于人民币汇率影响，对应 3 月沪金价 930 元 / 克、6 月 880 元 / 克）一线形成 W 型双底，但这并不意味着三季度会直接进入单边上行，而更像是从 “最坏情形交易” 转入 “等待新驱动确认” 的阶段，即否极，但尚未泰来。
作者简介
曹姗姗
中粮期货研究院 资深研究员
交易咨询号：Z0013588
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责任编辑：李铁民
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